10 klauzul w umowach inwestycyjnych, na które powinieneś zwrócić uwagę

23.11.2018 AUTOR: Patryk Hatak

Klauzule w umowach inwestycyjnych zwykle chronią interesy inwestorów. Dobrze więc znać takie zapisy i wiedzieć, jakie zagrożenia się z nimi wiążą. W tym artykule opisuję 10 klauzul w umowach inwestycyjnych, na które powinieneś zwrócić uwagę przed zamknięciem rundy finansowania. 


Zawarcie umowy inwestycyjnej to kamień milowy niemal dla każdego startupu. Projekt uzyskuje wówczas niezbędny zastrzyk gotówki, a wraz z nim nowych partnerów biznesowych. Od momentu podpisania umowy nie tylko założyciele, ale również inwestorzy decydują o tym, co w dalszej kolejności wydarzy się ze startupem. 

Natomiast tam, gdzie spotykają się wielkie ambicje i kapitał, może dojść do konfliktów pomiędzy stronami. W ich rozwiązywaniu pomagają właściwe skonstruowane klauzule umowne, które strony negocjują przed przystąpieniem do procesu inwestycyjnego. 

Niestety klauzule zwykle w większym zakresie chronią interesy inwestorów niż założycieli. Dlatego założyciele powinni być świadomi konsekwencji postanowień umowy, którą zawierają.

Poniżej omawiam najczęściej spotykane klauzule umów inwestycyjnych:

1. Liquidation preference

Klauzula, która zapewnia inwestorowi sumę gwarantowaną w przypadku sprzedaży udziałów przez strony umowy inwestycyjnej. Załóżmy, że po sprzedaży udziałów inwestor otrzymał mniejszą kwotę niż suma gwarantowana umową. Może wówczas zażądać, by właścicieli spółki uzupełnili brakującą sumę z własnych środków, a co za tym idzie, otrzymali mniej pieniędzy ze sprzedaży udziałów niż dostaliby nie podpisując tej klauzuli.

W skrajnej sytuacji liquditation preferencje może prowadzić do obowiązku dopłaty do sumy gwarantowanej przez założycieli, dlatego powinni zachować szczególną ostrożność przy negocjowaniu warunków umowy.. 

Należy spodziewać się, że w przypadku inwestorów instytucjonalnych zawarcie omawianej klauzuli będzie warunkiem koniecznym do zawarcia umowy inwestycyjnej. Założyciele powinni więc określić wysokość sumy gwarantowanej oraz dopilnować, by dopłata mogła zostać zrealizowana wyłącznie z sumy uzyskanej ze sprzedaży udziałów. W przeciwnym razie mogą nie tylko nic nie uzyskać ze sprzedaży udziałów, ale także, gdy wartość transakcji jest niewystarczająca, mieć obowiązek zapłacenia dodatkowej kwoty inwestorowi.

2. Prawo pierwokupu

Klauzula broniąca zarówno inwestorów, jak i założycieli startupu przed niekontrolowanym wprowadzeniem nowych wspólników do spółki. Gdy któraś ze stron nosi się z zamiarem sprzedaży udziałów, ma wówczas obowiązek zaoferować ich zakup najpierw temu, komu przysługuje prawo pierwokupu

Oferta sprzedaży musi zawierać te same warunki, na jakich zamierza się sprzedać udziały osobie trzeciej. Ten komu przysługuje prawo pierwokupu nie musi z niego korzystać. 

Warto określić wyraźne granice, kiedy wspólnik może skorzystać z prawa pierwokupu. Należy więc w pierwszej kolejności postanowić, kiedy prawo pierwokupu ma zastosowanie. Przykładowo może nie przysługiwać, jeśli założyciel chce zbyć tylko nieznaczną ilość udziałów lub udziały na rzecz osoby najbliższej. 

Ponadto warto, aby prawo pierwokupu było ograniczone stosunkowo krótkim terminem. Powinno się także zdecydować o formie i adresie, na jaki ma być skutecznie doręczone powiadomienie uprzywilejowanego wspólnika o ofercie oraz  o terminie, od którego liczony będzie czas na skorzystanie z omawianej klauzuli.

3. Earn out

Omawiana klauzula służy do wyceny startupu w oparciu o przyszłe wyniki finansowe lub wybrane wskaźniki finansowe. To strony umowy decydują o kryteriach oceny, z tym, że zwykle biorą pod uwagę aktualną wycenę oraz osiągniecie celu określonego przez inwestora i założycieli. Takim celem może być uzyskanie zysków lub zmniejszenie kosztów. 

Earn out to klauzulą, która z reguły jest najważniejsza dla założycieli, bo dzięki niej mogą dostosować wynagrodzenie, jakie otrzymają za udziały. Jego wysokość szacuje się biorąc pod uwagę potencjał, jak prezentuje projekt, a że założycieli tworzyli go od postaw, to mają największą wiedzę na temat potencjału ich startup.

Negocjując earn out warto dostosować kryteria podwyższenia wynagrodzenia do celów realnych do osiągnięcia przez spółkę. Należy mieć na uwadze, że inwestorom będzie na rękę, aby kryteria były tak ambitne, że ich zrealizowanie nie będzie łatwa. Założyciele powinni więc negocjować plany w taki sposób, by z jednej strony móc udowodnić inwestorom, że są zdeterminowani do osiągnięcia kolejnych kamieni milowych, a z drugiej, by nie zaprzepaścić szansy na dodatkowe wynagrodzenie.

4. Anti dilution 

Aby zrozumieć sens omawianej klauzuli należy najpierw wytłumaczyć, czym jest rozwodnienie kapitału w spółce. Otóż z reguły, gdy do startupu ma przystąpić nowy wspólnik celem objęcia przez niego udziałów, spółka przeprowadza nową emisje. Jeżeli taka emisja dzieje się bez jednoczesnego podniesienia kapitału w spółce, to naturalnie emisja powoduje zmniejszenie wartości dotychczasowych udziałów. Chcąc się przed tym uchronić koniczne jest przyłączenie się dotychczasowych wspólników do dokapitalizowania spółki. 

Jeżeli jednak nowy wspólnik wchodzi do spółki po wycenie wyższej niż dotychczasowa cena udziałów, to rozwodnienie zabezpieczone jest wzrostem wartości pakietów już posiadanych – jest to wiec sytuacja neutralna dla udziałowców. Jeżeli wycena jest niższa, to wartość pakietów spada. Taka sytuacja może mieć miejsce, gdy spółka się nie rozwija albo napotyka trudności w terminowym realizowaniu kamieni milowych. 

Klauzula anti dilution ochroni inwestorów przed konsekwencjami emisji akcji, na przykład przed rozwodnieniem kapitału polegającym na zmniejszeniu wartości ich udziałów w kapitale zakładowym spółki. Dla założycieli ta klauzula jest szczególnie niebezpieczna, bo to oni ponoszą konsekwencje takiego zapisu, na przykład poprzez przyznanie inwestorowi dodatkowych udziałów ze swojego pakietu.

Negocjując klauzulę anti dilution właściciele powinni zwrócić szczególną uwagę, aby ograniczenie rozwodnienia kapitału dotyczyło tylko sytuacji, gdy nowy kapitał wchodzi do spółki przy wycenie niższej niż ta, przy której do spółki wchodził inwestor.

5. Prawo przyciągania (drag along)

Dzięki omawianej klauzuli wspólnik, który zamierza sprzedać udziały, może zmusić pozostały do tego samego. Zwykle takie postanowienie jest zarezerwowane dla inwestora, określanego w umowie, jako wspólnik uprzywilejowany. Zabezpiecza się w ten sposób przed sytuacją, w której posiada mniejszościowy pakiet i zamierza go sprzedaż, ale potencjalny nabywca nie jest zainteresowany takim zakupem. Drag along umożliwia inwestorowi zaproponowanie ewentualnemu nabywcy większego pakietu niż sam posiada.

Klauzula drag along może przybrać różne formy, w zależności od tego co strony ustalą w umowie inwestycyjnej. Wspólnik uprzywilejowany może na przykład wykorzystać ten zapis, aby sprzedaży podlegały wszystkie udziały w spółce, ich większość albo zgromadzenie określonej ilości w celu częściowego wyjścia kapitałowego lub zgromadzenie całości udziałów na potrzeby fuzji z innym przedsiębiorstwem. 

Określenie szczegółowych zasad drag along w umowie inwestycyjnej powinno odpowiadać założeniom biznesowym, jakie zakładają strony względem rozwoju startupu lub zakończenia pewnego etapu finansowania. Można bowiem od razu postanowić, że drag along obejmie wszystkie udziały lub tylko ich część. W drugim przypadku może to być pakiet mniejszościowy lub większościowy udziałów w spółce lub pakiety uprzywilejowane. W przypadku planowanej fuzji z innym przedsiębiorstwem klauzula może zmierzać do wymiany określonej puli udziałów na pakiet w kapitale drugiej spółki.

Negocjując treść klauzuli drag along założyciele powinni starać się ograniczyć jej zastosowanie. Mogą to zrobić na kilka sposobów, w tym poprzez określenie terminu w jakim inwestor może z niej skorzystać, połączenie z prawem pierwszeństwa kupna udziałów dla założycieli lub określenie liczby głosów (np. na poziomie 80%) wymaganej do wejścia w życie klauzuli. 

6. Prawo przyłączenia (tag along)

Prawo przyłączenia chroni inwestora przed wyjściem wszystkich założycieli ze spółki z pominięciem samego inwestora. Jest to zrozumiałe biorąc pod uwagę, że wartość startupu w dużej mierze stanowią jego pomysłodawcy – to oni bowiem mają największy wpływ na realizacji krótkoterminowych i strategicznych celów. W rezultacie w przypadku, gdyby mieli wyjść ze spółki, inwestor nie chce pozostać bez zespołu, który byłby w stanie pracować na jej sukces. 

W praktyce wygląda to tak, że gdy założyciele chcą wyjść ze spółki muszą zagwarantować inwestorowi, że nabywca ich udziałów także kupi udziały od inwestora oferując taką samą lub wyższą cenę. W takiej sytuacji na sprzedającym ciąży zobowiązanie wobec inwestora. Może się więc okazać, że nabywca nie będzie zainteresowany udziałami inwestora i wtedy to sprzedający ponosi odpowiedzialność majątkową. 

Negocjując tag along należy mieć na uwadze, że wspólnikiem uprzywilejowanym może być tutaj zarówno założyciel, jak i inwestor. Z tego względu warto zadbać o to, aby opcja ta była dostępna dla każdej ze stron w umowy. Klauzulę możemy też ograniczyć poprzez precyzyjne określenie, jaką ilość udziałów będzie musiał nabyć potencjalny nabywca (z reguły nie będzie mu potrzebne więcej niż 51%).

7. Nakaz wyłączności operacyjnej

Nakaz wyłączności operacyjnej ogranicza założycieli względem prowadzenia przez nich innej działalności zawodowej poza kierowaniem startupem. Inwestorzy zawierając takie postanowienia mają nadzieję zmotywować założycieli do poświęcenia całych sił na pracę na rzecz spółki. Zwykle tego typu postanowienia łączy się z zakazem konkurencji.

Ogólne postanowienie nie jest zbyt niebezpieczne jeżeli założyciele nie mają w planach innej działalności. Jeżeli jednak prowadzą inne interesy lub chcą prowadzić jednocześnie kilka przedsięwzięć, to omawiania klauzula będzie dla nich nie do zaakceptowania. 

Negocjując nakaz wyłączności operacyjnej należy starać się ją ograniczyć w stopniu, który nie wyłączy założycieli z innej aktywności zawodowej. Można określić jej zakres czasowy co do trwania jako całości lub określenie w jakich dniach tygodnia założyciel może pracować na rzecz swojego innego biznesu. Nakaz łączy się mocno z osobistą organizacją pracy. Warto też pamiętać, że taki nakaz jest dobrym argumentem za podwyższeniem wynagrodzenia założycieli.

8. Zakaz konkurencji

Klauzula, która podobnie jak ta opisana powyżej, ma na celu skierowanie całej uwagi założycieli na spółkę, w którą wchodzi inwestor. Zwykle zakaz konkurencji będzie obowiązywał na określony czas oraz zostanie zabezpieczony karą umowną mającą zrekompensować inwestorowi ewentualne straty, jakie mógłby ponieść, gdyby założyciele postanowili założyć konkurencyjny biznes. 

Największy problem z zakazem konkurencji jest taki, że inwestor będzie starał się określić go maksymalnie szeroko. W skrajnych przypadkach może ograniczyć założycieli w ten sposób, że nie będą mogli podejmować pod groźbą kary umownej żadnej innej aktywności poza wykonywaniem prac na rzecz spółki, czasem także, gdyby robili to nieodpłatnie. 

Oczywiście wygórowane kary umowne mogą podlegać miarkowaniu przez sąd, jednak warto podjąć starania, aby ograniczyć zakres zakazu do czynności, które faktycznie mogą powodować jakieś ryzyko dla inwestora. 

W praktyce zakaz konkurencji często dotyczy także obejmowania udziałów w innych spółkach. Nie sprowadza się bowiem wyłącznie do zakazu nawiązywania stosunku pracy z innym podmiotem. Może również dotyczyć zakazu wykonywania czynności na rzecz innej spółki, którą prowadzi założyciel, choćby przedmiot jej działalności był zupełnie innej niż startupu. 

Z perspektywy założycieli najważniejsze jest, aby ograniczyć zakaz konkurencji. Można zrozumieć, że inwestor nie chce, aby założyciele prowadzili działalność bezpośrednio konkurencyjną wobec spółki, w którą inwestuje lub, aby pracowali na rzecz takiej spółki. W odniesieniu natomiast do szerszego zakazu konkurencji brakuje solidnych argumentów, aby go utrzymywać. Warto również negocjować wysokość kary umownej, bo zwykle będzie ona znacznie przewyższać szkodę jaką teoretycznie mógłby ponieść inwestor z tytułu złamania zakazu konkurencji.

9. Vesting

Vesting stwarza solidną motywację dla założycieli, aby nie przestali działać zawodowo na rzecz spółki. Oznacza tyle, że pod warunkami określonymi w umowie będą zobowiązani do sprzedaży udziałów na rzecz inwestora po określonej z góry cenie. 

Zazwyczaj kryteria, które dotyczą vestingu połączone są z tymi określonymi w zakazie konkurencji lub nakazie wyłączności operacyjnej. Jeżeli założyciel nie poświęca określonego czasu spółce lub działa na rzecz innej działalności albo u innego pracodawcy, a przy tym istnieje podejrzenie, że zaniedbuje podstawowe obowiązki, to inwestor może skorzystać z tej opcji i odkupić udziały. W skrajnych przypadkach może to być odkup za symboliczną kwotę. 

Negocjując omawianą klauzulę należy zadbać o to, aby po pierwsze kryteria, które uruchamiają tę opcje dla inwestora nie były zbyt szerokie. W dalszej kolejności trzeba umówić się, aby cena odkupu odpowiadała wartości przedsiębiorstwa. Może być oparta o obiektywną wycenę lub z góry określona przez strony na satysfakcjonującym poziomie.

10. Lock up

Klauzula, która zobowiązuję do niezbywania udziałów w spółce przez określony czas. Może objąć zarówno założycieli, jak i inwestora. Zastrzeżenie wobec obu stron umowy lock upu jest o tyle korzystne, że daje pewnego rodzaju gwarancję, iż wszyscy zaangażowani kapitałowo będą działać na rzecz rozwoju przedsiębiorstwa. Niestety w przypadku gdyby ktoś planował wyjście kapitałowe, lock up przekreśla taki zamiar. 

W przypadku negocjowania warunków lock upu ważne jest, aby rozsądnie postanowić o czasie, na jaki jest zawierany oraz spróbować przewidzieć wyjątki. Można umówić się, że gdy określona ilość wspólników się zgodzi, można kogoś zwolnić z lock upu. Również w przypadku osiągnięcia ważnych etapów startupu, takich jak wejście na giełdę, powinno się móc choć w jakiejś części zwolnić z lock upu. W ostateczności można również spróbować umówić się w ten sposób, że z lock upem połączone będzie prawo pierwszeństwa nabycia udziałów lub inne, które prawo dotyczące ich nabycia przez obecnych wspólników. 

Podsumowanie

Na pierwszy rzut oka klauzule umowne wydają się komplikować stosunki między założycielami a inwestorem. W rzeczywistości jednak pomagają rozwiązać potencjalne konflikty między wspólnikami i mogą ułatwić podejmowanie kluczowych decyzji. Nic nie stoi na przeszkodzie, aby poddane umiejętnemu procesowi negocjacji służyły zabezpieczeniu interesów obu stron.

Do góry!

Polecane artykuły

Zapisz się do naszego newslettera

Wyślij mi newsletter (Możesz się wypisać w każdej chwili).

email marketing powered by FreshMail
 

Subscribe to our newsletter

Send me your newsletter (you can unsubscribe at any time).

email marketing powered by FreshMail
 

Subscribe to our newsletter

email marketing powered by FreshMail